MBA Note_자사주 매입 (Buybacks)

Bio Pub인데 요즘 너무 MBA 노트가 된 것 같아 바이올로지에게 미안하다. 잠깐만 외도할게.

이번 Investments 수업의 class 5에서는 equity에 대해 다룬다. 여기서 자사주매입도 나오는데, 이는 지난 Corporate Finance 수업 때도 다뤘던 내용이라 복습겸 블로그에 남겨본다.

먼저 다룬 페이퍼는 Ryan, Vincent. “Rethinking Buybacks.” CFO Magazine, July 2014, pp. 21-24. 였다. Buyback, 혹은 repurchasing their company's stock으로 표현되는 자사주매입은 회사에 캐시가 많을 때 고민할 수 있는 전략이다. 2008년 금융위기 이후 회사들은 캐시 보유량을 늘려 나갔고, 이 남아도는 캐시를 어디에 투자할지 고민한다. 이때 생각할 수 있는 방안은 흔히 다음과 같다.

1. 사업에 재투자 (to organic growth)
2. 주주 배당 지금
3. 자사주매입

나 같이 R&D로부터의 혁신을 꿈꾸는 사람에게는 1번이 가장 매력적으로 보이지만, 페이퍼에서는 1번의 경우 이미 시장은 포화됐고 재투자의 리스크 대비 수익이 확실히 보장되지 않는다고 언급한다. 2번의 경우 주주가치 실현이라는 목표가 회사에 있을 경우 좋은 방법이긴 하지만 문제는 배당금은 세금을 물기 때문에 그리 매력적이지는 않다고 한다. 그래서 남은 것이 3번인데, 자사주매입의 장점은 다음과 같다.

1. EPS 증가: 자사주매입하면 주식수가 줄어드므로 당연히 주당이익은 늘어난다. 이를 통해 주주들은 주식을 팔아서 capital gain을 얻을 수 있다. 물론 미국에서는 모든 주식매매 이익에 대해 세금을 물지만, 이는 배당금과 달리 주주의 의지대로 원하는 시점에 이익을 챙기고 세금을 물 수 있는 선택권을 준다.


2. 적대적 인수로부터 보호: 우리 회사를 먹으려는 상대방으로 하여금 먹을 주식이 없게 만들어 버린다. 이것도 상당히 많이 사용되는 전략이다.


3. 저평가 우량주라는 신호: 회사가 본인의 가치를 알기 때문에 싼 값에 매수하려고 한다는 기대가 시장에 퍼져나갈 수 있다. 보통 1번과 함께 자사주매입 발표후 주가가 오르는 원인이다.


4. 경영진 보상: 경영성과가 좋을 경우 자사주로 보상할 수 있는데 이의 소스가 된다.


5. D/E 유지: Debt대비 equity의 비율이 오르기 좋은 환경에서 자사주매입을 통해 equity의 비중을 줄인다. Balance sheet에서 treasury stock(자사주)은 stockholder's equity 항목에서 차감된다. 


6. 법인세 유리: 이건 아래 Investments 수업에서 다룬 내용이다. 보통 자사주매입을 위해 부채로 돈을 빌리는 경우가 많은데, 이럴 경우 tax shield 효과를 볼 수 있다 ("Since interest paid on debt is tax-deductible, whereas interest earned on cash is taxable, by increasing its net debt to finance buybacks or dividends, a firm cuts its tax bill.") 하지만 부채가 늘어나는 것은 risk도 수반한다는 것은 언제나 염두에 둬야 한다.

그 다음 다룬 페이퍼는 Michel, Allen (Corporate Finance 교수님이다), Jacob Oded, Israel Shaked. “Not All Buybacks are Created Equal: The Case of Accelerated Stock Repurchases.” Financial Analysts Journal, Vol.66, No. 6, 2010, pp. 55-71. 인데 간단하게만 다뤘다. 

여기서 등장하는 개념은 ASR (accelerated stock repurchase)인데, 보통 자사주매입의 형태인 OMR (open-market repurchase)와 대조되는 개념이다. 위에서 다룬 장점들은 OMR 기반이라고 보면 된다. ASR은 아주 신속하게 자사주를 매입하는 형태인데, 이 페이퍼에서는  ASR 이후에는 주가의 행보가 OMR처럼 양호하지 않았다는 것을 보여준다. 투자자들도 ASR을 좋은 뉴스라고 보지 않는다. EPS에도 큰 영향이 없다고 하는데 이유는 EPS 산출시 사용되는 주식의 수는 당기당 평균 주식수로 계산하기에 그 효과가 희석되기 때문이다. 더군다다 ASR은 내부정보 활용하면 무조건 insider trading이므로 경영진들은 주의해야 한다. 예컨대 월마트에서 매출 오를 것 알고 ASR을 진행한다고 하면 내부거래이다.

자, 여기까지가 지난 가을학기 Corporate Finance에서 다뤘던 자사주매입의 내용이다. 내일 Investments 수업에서 다룰 내용은 어떻게 다를까?

내일 수업에서는 The repurchase revolution; Share buy-backs, The Economist; London Vol. 412, Iss. 8904,  (Sep 13, 2014): 71-73.를 다룬다. 얼핏봤는데 더 심오하다(일단 필자가 너무 어려운 단어를 좋아한다 ㅜㅜ). 수업 후 후기를 남겨보겠다.

(후기) 이 페이퍼는 자사주매입에 대한 비판적인 시각이 깔려있다. 교수님께서 이 페이퍼에서 가장 주목해야 할 자사주매입의 단점으로는 회사가 자사주를 buy high, sell low 할 수 있다는 점이다. 단기적으로 주가는 오르지만, 결국 회사가 다시 파는 시점은 당장 현금이 필요한 때, 즉 회사 상황이 좋지 않을 때일 확률이 높기 때문이다(제대로 이해한 것 맞나?). 

(후기) 이후 Problem Set 3에서 자사주매입 문제가 나와서 여기 옮겨본다:

5. An article in the financial press identified the following six opinions and/or  assertions related to share buybacks: 

(i) A company buying back itself is “unnatural”. 

(ii) Buybacks create unequal shareholder wealth (i.e., winners and losers) 

(iii) Companies’ main motivation for buybacks is to manipulate either their stock  prices or their earnings per share.  

(iv) Firms should reinvest the money back into themselves instead. 

(v) Buybacks lead to low rates of investment by such firms. 

(vi) If buybacks rise after a change in the corporate tax code, then the change  was not in the public interest. 

Pick two of these statements and briefly discuss a counter-argument to each of  them. Also state whether you mostly agree or disagree with each of the two  statements you choose to address. 

나의 답 (reinvest에 대해서는 소신 발언 했는데 점수 깎이진 않은 것 같다):

(iii) Counter-argument: The main motivation for buybacks would be protection of ownership from hostile acquisitions or securing shares for management rewards. 

I agree that a company’s stock prices or EPS would increase after their announcement of buybacks since it could a signal that the company’s stock is undervalued and/or the number of shares outstanding will fall so that EPS will grow. But if they do not perish the treasury stocks they bought back, then the number of stocks would not change. Actually many Korean companies do not eliminate treasury stocks they repurchase. 

(iv) Counter-argument: Reinvesting into a firm won’t provide enough return for the risk. 

Financially, investing in organic growth would not look attractive in terms of increasing value of a firm in a short period of time, but the leading businesses these days are actually based on innovation in technologies/sciences and manufacturing, so I believe reinvesting is the way increasing true value of a firm for the long shot. This will increase the fundamental value of a firm with solid streams of cash flows in the future.

정답:

These statements all come from an opinion piece (Schumpeter) in The Economist.  All of these arguments are actually called “muddles” by the author of this article.  Here are the counterarguments the author poses: 

(i) Buybacks are like dividends as cash moves from the firm to its owners. The advantage here is flexibility; unlike dividends, shareholders can elect whether or not  to participate, and firms can start and stop buybacks without disappointing investors  to as great an extent as would be the case if they lowered their dividends. 

(ii) One analogy might be thinking withdrawing money from an ATM makes you richer (it does not). Buybacks can transfer wealth between shareholders because if  you sell at a price that turns out to be low, the other shareholders will benefit, but their gains could just as well result in greater shareholder equality (i.e., those who held on started out less well off than average) as in greater inequality. 

(iii) This claim is hard to justify or confirm because buybacks are small relative to the  value of the overall market, representing just 2% of the total, and only 1% for firms in  the S&P 500. In addition, rules prevent firms from dominating the trading in their  own shares on any given day. It is true if executive pay plans are poorly designed  around earnings per share they can artificially encourage buybacks, but of the 20  largest repurchasers in mid-2018, three-quarters did not have EPS as a main element  of their pay plans 

(iv) Buybacks are dominated by firms that specialize in intellectual property, and they  are unable to reinvest all of their profits at acceptable rates of return. For example,  had Apple reinvested all of the money it had used to repurchase stock over the past  decade, its physical plant would be six times larger than is currently the case. A  healthy company is one in which abnormally high profits are recycled by the financial  system, not one in which fat incumbents get ever larger purely for the sake of size.  

(v) A 2017 study by Federal Reserve economists found little evidence that buybacks  lead to low rates of investment. As firms’ cash flows have risen relative to GDP since  the 1990s, a lower proportion has been spent on investment, which is a case of the  denominator rising, rather than the numerator shrinking. Investment remains in line with 1990s’ levels. Surges in buybacks and investment can actually be  complimentary, rather than serve a substitutes for each other: during Q1 2018, 64% of  firms that boosted buybacks also boosted investment. In fact, these firms were slightly  more likely to boost investment than were the nonbuyback firms. 

(vi) This statement is not accurate. Better measures would be a) whether overall  investment rises b more than the amount of the tax break, which appeared to be a  possible outcome in 2018, b) whether firms’ wage bills are rising, and c) whether  these effects will last. 

Source: The Economist. (2018, June 2). Six muddles about buybacks. 

Personally, I agree with all of these counterarguments, although I do believe some  managers use buybacks to boost performance measures tied to their compensation  plans. As for the “public interest” argument, it is also worth noting the most recent  change in the U.S. tax law allowed companies to repatriate hundreds of billions of  dollars back to the United States after paying incremental taxes at favorable rates.  While this additional revenue to the U.S. Government was not a huge windfall, one  can argue this change in the law did serve to make the flow of capital more efficient,  which may ultimately be in the public interest.