BU PEMBA Case Competition 2021

I had a chance to team up with great folks from the MBA program at BU in order to participate in Boston University Questrom School of Business' annual case competition. This was the first attending for me and all of our team members who were about to graduate this spring or fall. I had invited Youngbin who has shown efficient and reasonable approaches over the course of MBA (and is my soju mate), then Minish who has great skillsets for data analysis, slide deck composition and passion to work, and Carolyn who takes everything proactively and makes any process operating go in a smooth and effective way as a whole. We admitted our work would be clumsy to some extent given the first participation, but at the same time humbly called ourselves 'dream team' as we had been through the MBA program all together since fall 2018 at Thompson Island and had acknowledged each other's virtue. 

The competition is a 2-day event that is literally intensive. With the peculiar situation due to the pandemic, this year's event went through Zoom. The entire itinerary was following (excerpted from the guidance email from Questrom School of Business):

1) Case study: You will be receiving this on Wednesday night 2/17 at 5 pm (EST) and here is the prompt (with the client’s name removed): Design a sustainability plan of action for the client. In terms of breaking this down into smaller portions, please use some of the questions in the final paragraph of the case: 'How should the protagonist in the case take the client from where the company is now to where they want to be in 2025? How well does the client’s sustainability program fit in with their commitment to ESG? Should the protagonist broaden the existing program? What else is there that the client could be doing better? Programs take time to implement and 2025 is less than five years away.’

2) Mentor: On the Google doc (whose link is here), we’ve assigned your Mentor, with his / her / their email address. To be respectful of everyone’s time, the Mentors will be available from 2:30 - 5:00 pm on Friday (only), please.

3) Schedule: Below is the master schedule. The Zoom invite is below, too, just to be on the safe side. 

Key times for Friday, please: 

8:00 - 8:30 am: Kickoff Session / Competition Overview. Dean Fournier will be providing opening remarks

2:00 - 2:30 pm: Live Q&A session with the client. However, the client participants will be *different* executives than those judging the Finals. (Same Zoom link as Kickoff Session)

2:30 - 5:00 pm: Virtual mentor meeting. Please set up your own links with your Mentor (i.e., Zoom, Google Meets, MS Teams)

For Saturday, please:

8:00 am: Please post your 15 minute presentations to QuestromTools and *SEPARATELY* email to gstoller@bu.edu

8:30 am: We’ll randomly set presentation order. Please only attend your 15 min slot. If your team arrives early, please keep your computer on audio & video mute and turn off the volume. To avoid people getting confused, we’ll provide the Saturday Zoom link separately. (We’ll be running 2 rooms simultaneously with five teams / breakout room for the Semi-Finals).

11:30 am: Finalists announced and Judges will provide feedback for non-advancing teams

2:00 pm: 4 Finalists should post revised slides to QuestromTools and again *SEPARATELY* email to gstoller@bu.edu, please

2:15 pm: Finalists present via a randomly generated presentation order. 20 minute presentations. 

5:30 pm: Remo reception, whose link is here

The client's case was released on Wednesday night which was two days before the competition day.  The client turned out to be Waters Corporation (NYSE: WAT), Milford, MA-based lab instrument company that has more than $2 billion of annual sales. The theme was about sustainability strategy. It is something hot these days and we all know this is so important for the planet and our offspring, but honestly, it has never been taken seriously at MBA. This means, the topic was not an easy toy.

Fortunately we won the first place in the end. Eleven teams took part in, and I found that all of the works were really great. I think the results were totally up to particular circumstances and luckily we resonated with the client at that point. 

I would not reveal the client's case but like to publish our team's output. I appreciate all the team members have agreed that any one of us would be able to publish it without redaction. Also, thank you again Youngbin, Minish, and Carolyn for being together on this once in a lifetime experience. 

 

GameStop 사태 (Robinhood, Reddit, Short Selling)

이번 주 미국장은 말그대로 혼돈의 카오스였다. 그 중심에 GameStop과 AMC가 있는데, 특히 GameStop이 현재 미국장의 민낯을 여실히 보여주는 건이다. 

GameStop(NYSE: GME)은 올해 2021년 1월 초만 해도 $20 근처의 주식이었는데, 이번 주 한 때 $500 가까이 찍고 현재는 금요일 종가기준 $312이다. 열흘 만에 1600%의 상승을 보였다. 종가기준 일주일 상승률이 222%인데 이게 초라해 보일 정도다. 

왜 때문에?

공매도, Robinhood, Reddit, Elon Musk 등 최근 미국 주식시장을 움직이는 모멘텀이 다 섞인 사건이다. 하나씩 살펴보자.

1. 일런 머스크, 더 강려크 인플루언서

먼저 일런 머스크. 나도 트위터에서 팔로우 하고 있지만 일런은 가끔 알듯 모를듯한 단어 하나씩 남기고, 이게 장에 큰 파장을 일으킨다. 2018년에 일런이 트위터에 "Am considering taking Tesla private at $420. Funding secured."라고 쓰며 비상장 전환에 대한 암시를 하자 테슬라 주가가 바로 10%이상 뛰었고, 이에 SEC로부터 벌금 물고 이사회 의장직에서도 물러난(CEO직은 유지) 사건은 유명하다. 이후에도 어떤 회사를 언급할 때마다 테슬라가 인수하나보다 하고 미국의 개인투자자들로 하여금 그 주식을 마구 담게 하는, 미국장에서 가장 강려크한 인플루언서 중 하나라고 봐도 무방하다. 이런 일런이 며칠 전, 정확히는 1월 26일 화요일, 트위터에 "Gamestonk!!"라는 한 마디와 함께 Reddit의 한 커뮤니티를 링크했다. 그날 시간 외 거래에서 Gamestop의 주가는 50% 뛰었다. Gamestonk는 GameStop 혹은 a game stock의 폭증을 stonk로 암시한 듯하다.

2. Reddit과 Robinhood, 그리고 떼투

작년 한국 박스피 탈출의 중심에는 동학개미로 불리는 개인투자자들이 있었다. 미국도 개인투자자들의 참여가 아주 뜨겁다. 그런데 참여의 이유가 같은 듯 다르다. 우선 한국은 여러 이유가 있겠지만 부동산이 큰 이유 중 하나인 것 같다. 머리 보다 항상 조금 위에 있어 보이던 집값이 어느덧 정신차리고 보니 구름 위에 있게 된 최근 몇 년. 내가 먹고 잘 집을 마련할 수 없다는 불안감, 그리고 몇 년 사이 엄청난 수익률을 보여준 집이라는 투자수단에 과감히 투자하지 못했다는 상실감, 그와중에 투자해서 큰 이득을 본 이들로부터 오는 상대적 박탈감. 어딘가 해소구가 필요했고, 이 해소구는 내가 먹고 잘 집을 살 수 있는 돈을 마련하기 위함이 첫 번째요, 이미 늦어버린 부동산 투자 대신 뭔가 큰 수익을 마련할 수 있는 대안투자가 필요한 상황이 그 다음일테다. 그 와중에 존리, 삼프로, 슈카 같은 매체들에 의해 주식이 대안으로 주목 받았고, 또한 코로나 직후 V자 급등한 미국장에 대한 관심이 많이 쏠리면서, 주변에서 FAANG으로 짭잘, 테슬라로 몇 배 빵빵 터지는 것을 보고 이런 현상이 더욱 가속화 되었으리. 미국장뿐 아니라 한국장도 큰 영향을 받았고, 11월 들어 코스피가 몇 년 만에 박스피를 탈출하며 꿈에 그리던 3000 지수를 돌파 하면서 현재도 예탁금이 줄지 않는 등 그 모멘텀이 계속되고 있다(감동의 박스피 탈출을 보며, 코리아 디스카운트는 결국 우리 스스로가 만들고 있었던 것이 아닐까? 라는 생각이 아주 강하게 들고 있다. 요즘 가장 많이 하는 생각 중 하나. 물론 작년 11월부터 미국투자자들 사이에서도 이머징마켓 특히 한국장이 저평가 되어있다는 이야기가 많이 나오면서 외국인 수급도 몰렸지만, 지금의 지수에 가장 크게 기여한 주체는 개인으로 보인다).

미국은? 미국의 중심에는 음, Robinhood가 있다고 본다. Robinhood에 대해서는 2019년 10월 페북에서 한번 다뤘지만(https://www.facebook.com/illozika/posts/10158828098115278), 그냥 스마트폰으로 수수료 없이 바로바로 거래가 가능한 아주 가볍고 쉬운 앱이다. 그냥 미국 20-30대의 스마트폰에는 대부분 이 앱은 깔려 있는 것 같다. 이런 스마트한 무기를 장착한 미국의 불개미들. 

거기다가 코로나가 불을 지폈다. 일단 딱히 밖에서 할 게, 돈 쓸 데가 없으니 Robinhood를 지렛대 삼은 방구석 투자자들이 많아졌다. 그런데 미국에서는 두 번에 걸친 stimulus check이 들어왔다. 경기부양책으로 지급된 개인보조금인데, 한국도 지급되었다고 들었지만 여기는 규모가 크다. 두 차례 모두 (연봉구간에 따라 다르지만) 인당 백만원 가까이 지급이 되었다. 감소한 소비, 늘어난 유동성. 넘쳐나는 현금. 이게 오롯이 주식시장으로 유입된 듯 하다. 

월가에서는 이들 개인투자자를 "a ragtag army of individuals"라고 부르지만 그들의 힘을 인정하고 두려워하며, 심지어 몇몇 헷지펀드를 파산에 이르게 하였다. 그럼 단순히 저 Robinhood 때문에? 개미가 기관보다 유리한 점이 몇 가지가 있긴 하다. 남의 돈이 아니기 때문에 현금 유연성이 높으며, 또한 언제까지 얼마의 수익을 내야 한다는 압박도 이론적으로는 없다. 그럼 이런 장점들 때문에? 아니다. 이들 장점을 초연결시켜 폭발적인 시너지를 내게 하는 요인이 있다. 바로 주식커뮤니티다. 이것이 앞서 일런이 언급한 Reddit이라는 소셜미디어 플랫폼 내의 wallstreetbets라는 커뮤니티다. 테마주 등에 대한 실시간 정보가 아주 활발히 올라오는 커뮤니티다. 기관들이 하면 불법인 담합투자, 즉 "떼투"가 커뮤니티와 Robinhood와 같은 플랫폼으로 인해 개미들 사이에선 가능진 것이다.

그럼 이제 이번 GameStop 사태에서의 일런 머스크가 언급한 Reddit wallstreetbets가 어떤 역할을 했는지 배후를 살펴보자.

3. 공매도, 개인 대 기관의 전쟁

공매도는 한국에서도 요즘 이슈가 되고 있어 잘 알려진 개념이고, 특히 naked shorting이라 불리는 무차입공매도는 여러 이슈가 있지만 원래 (차입) 공매도는 거품을 적절히 조절해주는 순기능도 있다. 헷지펀드들이 이런 공매도를 투자헷지의 수단, 즉 오를 것 같은 주식에 long position, 떨어질 것 같은 주식에 short position을 취하는 방식으로 널리 쓰는 투자전략 중 하나이다. 하지만 정말 큰 수익을 내기 위한, 즉 큰 alpha를 찾기 위한 공매도를 주력으로 진행하는 헷지펀드도 있다. 이번 사태에서는 이런 기관들이 이슈가 되었다. 

GameStop은 비디오게임과 콘솔을 파는 오프라인 소매 업체다. 즉 코로나 때 죽을 쒔을 것이다. 작년 주가가 $5-10 정도에서 왔다갔다 하던 와중에 작년 말 즈음 Reddit에서 주목 받기 시작했다. PS5와 Xbox 새 시리즈가 곧 출시되고, 또 activist investor로 알려진 Ryan Cohen (반려동물 용품업체 Chewy 창업자)가 board member로 합류하면서 온라인 사업 진출 가능성이 있다는 등 호재들이 공유된 것이다. 이로 인해 1월 중순 주가가 $40까지 올랐다. 

하지만 오프라인 유통을 기반으로 하는 기업의 가치가 이렇게 급등했다는 점은 곧 공매도 세력의 달콤한 타겟이 됨을 의미한다. 실제로 헷지펀드인 Melvin Capital이나 Citron Research는 이 시점에 GameStop 공매도를 많이 친 것으로 드러났다. GameStop short float으로 검색해보면 2020년말기준 140%으로 확인된다. Short float은 거래가능(float) 주식수 대비 공매도 주식수의 비율을 보여주는 것인데, 100%가 넘었다는 말은 위에서 언급한 무차입공매도가 상당하다는 말일 것이다. 혹은 차입 공매도 돌려막기로.  

공매도 비중이 너무 높음을 확인한, 또 마침 헷지펀드들의 조롱 섞인 비판으로부터 잔뜩 공세가 올라있던 Reddit의 개미들은 이른바 short squeeze를 시작한다. 개인 vs 기관 본격적인 전쟁. Short squeeze는 예전에 블로그에서 한번 다룬 적 있는데(http://jinjjan.blogspot.com/2020/03/mba-noteinvestmentsporsche-volkswagen.html), 공매도를 친 세력들이 상환을 하려면 주식을 다시 사서 갚아야 하는데, 시장에 물량이 없으면 점점 쥐어짜지고, 그래서 가격이 올라도 계속 담아야 하는, 그게 더욱 더 폭등을 유발하는 그런 현상이다. 

Reddit wallstreetbets 유저들의 Robinhood를 통한 집단 매수. 주식뿐 아니라 콜옵션도 마구마구. 이를 견디지 못한 헷지펀드들은 마진콜의 압박을 받아 그나마 가지고 있던 long position도 마구 팔게 되었고, 그게 미국 전체장의 하락을 가지고 왔을 것이다. 그리고 어제 그제 이제 공매도 안하겠다라는 미국 헷지펀드들이 무수히 나왔다. 헷지펀드의 패배. 하지만 이것이 진정 개미의 승리라고 말할 수 있을까? 이게 한 주간 있었던 미국장 변동성의 실체다.

4. 다시 Robinhood

이번 주 후반 Robinhood 유저들은 GameStop 매수를 일시 중단시킨다는 메시지를 받았을 것이다. 일단 미국 의원들이나 SEC 같은 당국에서는 이번 현상에 주가조작이 연루되어 있지 않은지 조사할 것이라고 밝혔다. 문제는 이런 당국의 지시에 의한 것이 아니라 Robinhood 같은 사기업이 일방적으로 특정 주의 매수만 막았다는 점이다. Robinhood 배후에 Melvin Capital에 투자한 다른 헷지펀드가 있다는 설도 있다. 즉 공매도를 쳤던 Melvin의 폭락을 막아보고자 매수를 중지 시켰다는.. 그럴 듯 하지만 사실인지는 나는 모를따. 설마 저렇게까지?

이상 이번 GameStop 사태의 전말을 알아봤다. 이번 사태에 한국의 서학개미들도 일부 참여했다고 들었다. 음, 남의 투자를 두고 뭐라할 건 아니지만, 이런 투기성 투자는 정말 투기를 하려는 사람만 하시면 좋겠다. 즉, 안하면 좋겠다. 작전주, 테마주, 정말 그 유혹의 달콤함은 잘 알지만 그만큼 치명적이다.

그리고 미국에서 이제 막 투자하는 한국 유학생들도 많이 보고 있다. 그런 친구들을 만나면 나도 배우는 입장이지만, 늘 변동성 조심하고, 투자하는 기업이나 산업에 대한 공부도 조금 해보고, 또 미국은 1년 이하 거래차익에 대해서는 세금이 상당하니 1년 이상 장기투자에 조금 더 관심을 가져보라고 이야기 해준다. 

다이나믹한 한주였다.

* 페이스북 링크: https://www.facebook.com/illozika/posts/10160610425420278

* 추가: 미동부 현지시간 2월 1일 월요일 오후 6시 경에 Robinhood가 유저들에게 이메일을 보내왔다:

A note from Robinhood

Hi Joon Yung, We wanted to reach out to you after a transformative week in the markets to answer a question we know many of you are asking: “Why did Robinhood limit certain stocks?”  We understand that the temporary limits we placed on certain stocks this past week were frustrating for many, especially since we built Robinhood to expand access to investing. We have always sought to put our customers first and we want you to be able to invest on your own terms.  To help explain what happened and why we had to take action, we wrote a letter to our customers and captured the key understandings for you below: For Robinhood to operate, we must meet clearinghouse deposit requirements to support customer trades. Deposit requirements are determined in part by how much stock a firm’s customers hold. If a firm’s customers’ holdings are volatile, a broker (in this instance Robinhood) is obligated to meet higher deposit requirements. Last week, in part due to volatility in some popular stocks, Robinhood’s deposit requirements rose tenfold. The combination of the deposit increase and the extraordinary increase in volume on these particular symbols led us to put temporary buying restrictions in place on a small number of those stocks.  We had to take steps to limit buying in those volatile stocks to ensure we could comfortably meet our deposit obligations. We didn’t want to stop people from buying stocks and we certainly weren’t trying to help hedge funds.  We hope you take away this: at Robinhood, we stand with everyday investors participating in the markets. Standing by our Robinhood community means being there for our customers through any trading environment. We’ll continue to improve as we break down barriers in the financial system to open it for all. Thank you for being a part of the Robinhood community. Sincerely, The Robinhood Team

MBA Note_Financial Statement Analysis_비즈니스모델 변화와 감가상각 처리_Netflix

마지막 학기, 마지막 수업이다.

Financial Statement Analysis & Investor Decisions (AC814)라는 과목이며 교수님은 Ana Albuquerque이시다. 졸업을 위한 56학점의 마지막 3학점이며, MBA에서 진행 중인 두 concentration (strategy, finance) 중 finance concentration을 이수하기 위한 15학점의 마지막 3학점이기도 하다.

첫 수업 케이스는 최근 코로나 시대에 더욱 주목을 받고 있는 Netflix로, 2017년 Harvard Business School 케이스다(9-113-018).

1997년 설립된 이 업체는 잘 알려져 있듯이 DVD 대여점으로 시작했다가 2007년 스트리밍 서비스를 도입하기 시작했다. 워낙 분석이 많이 되고 있는 회사라 여러 측면에서 접근할 수 있지만, 이번 글에서는 수업의 성격에 맞게 이 스트리밍 사업으로의 비즈니스모델 변화가 회계상으로 어떤 영향을 미쳤는지에 집중한다.

먼저 감가상각이다. DVD 사업을 할 때는 DVD 자산의 감가상각을 1년-3년으로 진행했다. 최신판은 1년, back-catalog (아마 오래된 작품들?) DVD는 3년으로 잡았다. 감가상각 방법은 "sum-of -the-months" accelerated basis다. 예를 들면 back-catalog DVD 하나에 $100 주고 매입했고, 3년 뒤에 salvage value (scrap value, residual value)가 $10이라면, 차이인 $90에 대해서 감가상각이 이뤄진다. 저 accelerated 방법에 따르면 1, 2, 3년차에 각각 

(36+35+...+26+25)/(36+35+...+2+1) = 55% 

(24+23+...+14+13)/(36+35+...+2+1) = 33% 

(12+11+...+2+1)/(36+35+...+2+1) = 12% 

의 감가상각이 진행된다. 분자는 해당년도 처음의 감가상각 남은 개월 수부터 해당년도 마지막의 남은 개월 수를 더한 값이고 분모는 3년 간의 그것이다. 그럼 1년차의 감가상각 비용은 $90*55%=$49.5이 되는 식이다. 1년 말의 book value는 100-49.5=$50.5이고, 이를 3년 동안 진행하면 3년 말의 book value는 salvage value인 $10으로 맞아 떨어진다. 이걸 감가상각 마친 후에 $5에 팔았다고 치면, salvage value보다 $5 손해다. 이는 income statement에 gain on disposal of DVD로 표기되어 있다(Exhibit 3a;여기서 트릭은 이게 expense 항목으로 분류되기 때문에 값이 마이너스이면 실제로는 loss가 아닌 gain이다).

이제 스트리밍 사업의 감가상각이다. 스트리밍은 자산을 사오는 것이 아니라 라이선스 계약으로 따오는 것이다. 보통 계약은 3-5년 단위로 맺어지고, 감가상각을 이에 맞춰 3-5년 진행한다. 즉, 기간이 늘어났다. 그리고 accelerated가 아닌 straight line 감가상각을 사용했다. 즉 3년이라고 치면 각 연도의 감가상각 비율이 똑같다. 위의 예를 들면 (100-10)/3=$30/년이다. 

먼저 저 두 감가상각 방법을 Netflix 사업모델에 맞춰 질적으로 분석해본다. DVD와 스트리밍에 각각 다른 방법을 쓰는 것이 맞는가? 옳다라는 측의 주장은 DVD는 유형자산이기 때문에 시간이 지날 수록 물리적으로 닳아서 새것과 헌것이라는 인상 때문에 초반에 가치가 확 떨어지고, 또 DVD는 보통 신작이 나올 때 한 번 빌려보기 때문에 초반에 수요, 즉 가치가 확연히 높다는 의견이다. 반면 스트리밍은 모델자체가 가입자가 계속 늘 수 있으며, 몇 번 볼 수 있고, 또한 DVD는 한 장을 한 사람 밖에 보지 못하는 것에 비해 스트리밍은 그런 제한이 없어 상대적으로 가치가 지속될 수 있다는 주장이다. 

양적 분석이다. 일단 감가상각 기간이 늘어나면 income statement에서 연간 비용처리되는 양이 줄어들어 영업이익이나 순이익이 더 좋아보이는 효과가 있다. 증권가 애널리스트들이 이 부분을 실제로 많이 비판했다고 한다. 옹호하는 측은 역시 스트리밍의 지속성 때문에 상각기간이 길어지는 게 맞다라는 주장이다. 

투자자 입장에서는 어느 주장이 옳든 이래저래 스스로 분석해볼 수 있어야 한다. 그래서 교수님의 지시는 Netflix가 2011년에 2008년의 감가상각 방법을 썼다면 순수익이 어떻게 변할까를 구해봐라 였다. 두 해 모두 DVD와 스트리밍이 섞여 있기 때문에 어느 한 방법만으로 감가상각을 구할 수는 없다. 이때 유용하게 사용하는 것이 amortization ratio이다. 이번 수업에서 내가 배운 핵심이다.

Amortization Ratio = Depreciation Expense/Depreciation Asset

Amortizaion과 depreciation은 그냥 같은 용어라도 봐도 무방하겠다. 구해보자. 일단 cash flow statemtn에서 상각비용(분자)을 정확히 알 수 있다(Exhibit 3c). 2008년 상각비용은 $209,757이다(in $ thousands, 이하 모두). 

Ratio 식의 분모는 어떤 자산에 대해 상각을 진행했느냐인데, 이는 balance sheet에 나와있다(Exhibit 3b). 

장단기 content library를 모두 봐야 하기 때문에 current는 $18,691, 장기는 $98,547이다. 그러면 분모는 이 둘을 더한 값으로 해도 되고(연말기준), 연초기준이면 여기에 상각비용인 $209,757을 더해줘도 되고, 연중기준이면 평균 값인 $209,757/2를 더해줘도 된다. 어떤 방법으로 해도 상관 없으며, 교수님께서는 연초기준으로 하셨다. 그럼 

209,757/(98,547+18,691+209,757) = 64%

가 나온다. 같은 방법으로 하면 2011년 ratio는 29%가 나온다. 이 차이를 순수익에 반영시키면 된다. 2011년의 분모는, 즉 총 상각대상 자산은 $2,762,000인데 이에 64%-29%를 곱해주면 $966,100이 나온다. 상각비용이 저만큼 올라간다는 말이다. 그런데 세금도 고려해야 한다. Income statement (Exhibit 3a)를 보면 income before taxes와 provision for taxes가 나온다. 후자가 세금이다. 즉 세율이 37%임을 알 수 있다(=133,396/359,522). 

2011년 순수익이 226,126으로 나와있는데 여기에 세금을 반영한 감가상각을 조정해주면, 

226,126-966,100*(1-37%) = -382,517 

즉, 단위 조정해주면 $226M 순이익이 아닌, 약 $380M 순손실이 나온다는 말이다. 값이 정확할 필요는 없다. 다만 감가상각 방법에 따라 대략 저 정도 차이가 난다는 것을 스스로 파악할 수 있는 정도면 된다. 

이외에도 라이선스 계약을 맺어서 Netflix가 컨텐츠 제작사에게 얼마를 지급해야 하는 것은 확실한데, 그게 아직 어떤 작품이고 각 작품별로 얼마씩 지불해야 할 지 등을 정해놓지 않는 경우도 많다. 이럴 때에는 미국 Streaming Accounting Standards에 따라 이를 재무제표에 반영시키지 못한다. 즉 obligation이 몇십억 달러에 해당하는데 이를 balance sheet에 기입하지 못하는 경우도 많아서 투자자들은 반드시 footnote를 보고 해당사항을 파악해야 한다.