Valuation #1
네 가지의 기업가치 종류에 대해 알아본다. Non-marketable Minority Value, Marketable Minority Value, Controlling Interest Value, Investment Value가 그것이다.
Private company vs Public company
동일 조건이라면 누가 더 가치있을까?
보통 Public co를 30~35% 정도 더 쳐준다. 즉, Private co는 30~35% 정도 할인된다. 이를 Discounts for Lack of Marketability (DLOM)이라 하고, 이렇게 비공개기업의 할인된 가치를 Non-marketable Minority Value라 한다.
Marketability - “the ability to quickly convert property to cash at minimal cost, with a high degree of certainty of realizing the anticipated amount of proceeds.”
Discount for Lack of Marketability (DLOM) - “an amount or percentage deducted from the value of an ownership interest to reflect the relative absence of marketability.”
(출처: https://support.carta.com/s/article/lack-of)
그런데 저 30~35%는 평균값일 뿐이지 상황에 따라 다르다. 예를 들면, IPO 하루 전날에는 여전히 비상장상태지만 저만큼 할인해서 팔 이유가 없다. 또한 상장사처럼 “a good company that looks like a solid firm”이라면 30%이하의 할인이 적용된다. 이는 매출, 현금흐름, 배당정책(dividend policy 있으면 better) 등이 건전할 때이다. 그래서 낮게는 15~20% 높게는 35~40% 정도, 그래서 평균 30~35% 정도 할인된다고 본다.
Public co의 경우, Marketable Minority Value (즉, 50% 미만 지분, MMV)를 지니고 있는 회사에서 추가로 지분을 매입하여 Controlling Interest Value (50% 이상 지분, CV)로 넘어가면 controlling의 대가로 프리미엄을 지급한다. 기존 50%에서 100%로 확대한다고 하면, control premium은 100%, minority interest discount (MID)는 50%이다 ← 마지막 문장 확인 필요
추가로 시너지에 대한 프리미엄도 지급하는데 control premium + synergies premium까지 더해준 value가 Investment Value다. 단, 법정에서 회사가치 논할 경우 시너지 프리미엄은 제외시킨다.
Private co일 경우에도 controlling interest 매매는 discount 거의 없다. 그래서 minority 지분거래보다 훨씬 간단하고 수월하다.
Valuation의 5가지 방법은 다음과 같다.
- Book Value (= historical value; 감가상각 고려하지 않음)
- Adjusted Book Value: Inventory 같은 individual asset의 market value를 고려해 줌. 단, 주의할 점은 asset의 market value이지 firm의 market value가 아니다. Firm의 market value (enterprise value)는 future cash flow 등을 고려한 다른 개념이므로 혼동하지 말자.
- DCF (Discounted Cash Flow)
- Comparable Company Multiples
- Comparable Acquisition Multiples
Valuation #2
DCF를 살펴본다.
PV = CF1/(1+k) + CF2/(1+k)^2 + … + Terminal Value (TV)
여기서 k값과 TV에 대한 고찰이 필요하다.
Cash Flow (CF)는 보통 unlevered CF로 구한다 (즉, 영업활동으로부터만 오는 CF).
그렇다면 k도 cost of capital이 아닌 cost of equity를 사용해야 할까?
정답은 NO. Cost of capital을 써야한다.
비록 unlevered로부터 오는 CF이지만 이 cash는 debt holder와 equity holder에게 모두 돌아가기 때문이다. 다른 말로는 당해의 영업 cash flow도 결국은 당해의 debt과 equity로부터 발생한 것이라는 뜻이다.
다음으로 TV에 대한 고찰.
TV를 구하는 방법은 두 가지다. Perpetuity로 구하는 방법과 multiples를 이용하는 방법이다.
- TV_Perpetuity
TV = CFN(1+g)/(k-g)
TV의 PV = TV/(1+K)^N
여기서는 g와 N값에 대한 고찰이 필요하다 (g는 growth rate).
먼저 g는 real value일까, nominal value일까? (real은 예컨대 월급이 5% 올랐다고 해도 물가상승이 3%이면 그만큼 차감해서 반영한 인상분을 말하는 거고, nominal은 그냥 5%라고 하는 것)
정답은 nominal이라고 한다. CF 자체가 nominal이기 때문에 real과 nominal을 섞으면 너무 어처구니 없는 값이 나온다고 한다. Real로 갈거면 전부 real, 아니면 전부 nominal로 맞춰준다.
그러면 perpetuity의 g는 기업의 historical growth rate으로 할까, 당업계의 평균으로 할까?
정답은 둘 다 아니고, 전체 경기, 즉, 국가경제성장률로 반영한다. 결국에는 그쪽으로 수렴하게 되어 있기 때문이다.
단, 꼭 국가성장률을 반영할 필요 없고 case by case로 적당히 하라고 한다. 그래도 보통 3~5% 정도 범위 안에 있다고 한다.
다음 N값은 자신 있는 정도의 기간으로 산정하면 된다고 한다. 5년 정도 잡는 것이 관례라고 한다. 이에 대한 질문을 했고 교수님의 답은 "N can vary. It depends on your confidence in being able to project cash flows."
다음 N값은 자신 있는 정도의 기간으로 산정하면 된다고 한다. 5년 정도 잡는 것이 관례라고 한다. 이에 대한 질문을 했고 교수님의 답은 "N can vary. It depends on your confidence in being able to project cash flows."
2. TV_Mutiples
TV = EBITN x (EV/EBIT)comparables or
TV = EBITDAN x (EV/EBITDA)comparables
1로 하건 2로 하건 두 값이 유사해야 한다. 유사하지 않으면 분명 어떤 assumption이 잘못된 것이다. 교수님 말씀은 "I don’t prefer either method. They’re both fine and should be used to check each other."
