MBA Case Study_Nike, Inc.: Cost of Capital

Corporate Finance 수업 케이스다 (ref. Darden Business Publishing UV0010).


케이스 설명


2001년 7월 뮤추얼펀드펌인 NorthPoint Group의 포트폴리오 매니저는 애널리스트들의 Nike 분석보고서를 검토 중이었다. 그 해 Nike의 주가는 계속 하락 중이었는데, 이 매니저는 운영중인 NorthPoint Large-Cap Fund로 Nike 주식을 사들일지 고민이다. 

한 주 전에 Nike는 애널리스트들을 대상으로 2001년 실적을 발표하는 미팅을 가졌다. 실적공개 이외에도 경영진들을 회사를 다시 부흥시키기 위한 전략을 발표하고자 하는 목적도 있었다. 사실 1997년 이후 Nike 매출은 $9B에 머물러 있었고, 순이익은 $800M에서 $580M으로 오히려 하락했다. 미국 내 운동화 시장점유율은 1997년 48%에서 2000년 42%로 줄었다. 당시 supply chain 이슈와 달러강세로 인하여 매출 또한 부정적인 영향을 받고 있었다. 미팅에서 경영진들은 중저가 제품 출시, 운동복 라인 강화, 비용절감 등을 통해 장기적 매출성장 10%, 수익성장 15% 등을 달성하겠다고 강조했다. 애널리스트들의 반응은 반반.

이날 이후 애널리스트 보고서 또한 반응이 엇갈렸는데, Lehman Brothers는 strong buy를, USB Warburg와 CSFB는 hold 의견을 내놓았다.

이에 대해 NorthPoint의 매니저는 나름의 결론을 내리기 위해 고군분투 중. Discounted cash flow (DCF)를 통한 접근이다. 

분석

역시 DCF를 통한 NPV를 구하는 것이다. NPV 또한 수 많은 가정을 바탕으로 구하는 값이라 예측과 실제가 상이한 경우가 대부분이지만, 그래도 현재 나온 모델 중에서는 가장 "합리적"인 방법이다(도출과정이 합리적이면 그 배후에 있는 수 많은 가정들도 합리적이라는 명분 아래 슬며시 인정을 받는다. 이과의 눈으로는 언뜻 이해가 안되지만, 그만큼 사회과학을 모델링 하는 것은 자연과학만큼이나, 간혹 훨씬 더 어려워 보인다).

Exhibit 2에서 cash flow는 예측이 되어 있으므로, 미래의 값들을 현재로 바꿔주는 discount rate 즉 할인률만 구하면 된다. 은행에 돈을 맡기면 미래의 돈은 이자율만큼 깎여서 현재의 가치로 환산되지만, 기업이 창출하는 미래의 돈은 WACC (weighted average of cost of capital)만큼 깎아준다고 약속이 되어있다. WACC는 말이 어렵지, cost of capital의 가중 평균이고, cost of capital도 말이 어렵지 실제 기업이 자금을 끌어올 때 사용하는 두 가지 방법인 부채와 지분(이 둘을 capital이라 본다)에 대해 얼마씩 값거나 배당을 줘야하는지에 대한(값거나 배당주는 것을 cost라 본다) 수치이다.

아래 1, 2, 3은 WACC를 구해가는 과정이고, 4는 그래서 미래의 현금창출과 WACC로 현재의 적정 주가를 도출하는 과정이다. 수업시간 내용을 노트했다. 빨간 글씨들이 교수님(Allen Michel)께서 주의하라고 알려주신 내용들이다.

1. Cost of Debt: Bond의 Yield to Maturity (YTD) 사용 ← Case에서 주어짐\

-95.60+6.75+6.75+...+100 (20년)

pmt = 6.75/2 = 3.375

n = 40 (20년, 연2회) ← Coupon은 1996 to 2021로 25년이지만, 현재 기준으로 남은 연도 20년 적용

FV = 100

PV = -95.60

C = 3.5837

YTM = C x 2 = 7.17% (0.0717)

Effective Cost of Debt = Kd x (1-Tc)   ← tax 공제 반영

= 0.0717 x (1-0.38) = 0.044 (4.4%) 이렇게 해도 되지만 WACC 구할 때 tax 공제 반영함

2. Cost of Equity

Kd is Cost of Debt = 0.0717

Ke is Cost of Equity

Ke = Rf + B x (Rm - Rf) = 10.57%

Rf = 5.39% (보통 10-year Current Yield on US Treasuries 사용; Case에서 주어짐)

Beta = 0.69 (이렇게 competitive 사업에서는 shorter Beta 사용; Case에서 주어짐)

Rm - Rf (= historical equity risk premiums) = 7.5%
(미래예측의 경우 arithmetic mean 즉 산술평균 사용,
과거분석 경우 geometric mean 즉 기하평균 사용; Case에서 주어짐)

3. WACC (using CAPM vs. DDM or ECR)

WACC = Kd x (1 - t) x D/(D + E) + Ke x E/(D + E) = 9.95%
D = 1,296.6 (Current portion of long-term debt + Notes payable + Long-term debt)

E = Market value of equity = No. of shares outstanding x current share price = 271.5 x $42.09 = 11,427.4

D/(D + E) = 10.1% = 0.101

E/(D + E) = 89.9% = 0.899

4. Equity value per share

Equity value per share을 통해 현재 주가가 높게/낮게 책정됐는지 보고 매수/매도 판단

Discounted Cash Flow (Exhibit 2, Case)에서 WACC를 새로 구한 값 9.95%로 기입
(Case에서는 12%로 되어있고, 이를 보정해서 8.4%로 제안했으나 틀린 값)

Enterprise value = PV of cash flow 

Less: current outstanding debt (1,296.6)

Equity value = EV - 1,296.6

Equity value/Current shares outstanding (271.5) = Equity value per share

이렇게 적정 주가를 산출한 후 현재 주가보다 낮으면 매수, 높으면 홀드 의견을 내놓는다.